来源：股市内参一个万亿级的大买卖摆在了面前——近日，国务院债转股相关政策落地，银行将要以债转股方式出售万亿资产，资产管理公司、保险等第三方机构都在盯着这场另类的饕餮盛宴，如何从中获得最大利益成为心照不宣的算盘。股市也为此兴风作浪，债转股相关概念股近日出现暴涨，相继掀起了涨停潮。“这次与以往不同的是，遵循市场化、法制化的原则，打开了从社会募钱的通道。”国寿投资控股有限公司总裁王军辉对媒体记者称，主要由三方自主谈判，通过博弈、竞争达到市场化结果。那么，钱从哪里来？1999年上一轮债转股由财政部注资400亿以及担保从央行借贷6000亿，成立四大资产管理公司来操作。本报记者了解到，这一轮政府将不再包揽，主要以市场力量向社会募集资金，资产管理公司以自有资金或募集资金参与；保险、基金、私募等机构参与；银行以子公司形式自持。问题是，万亿债转股的“刮毒疗法”，能否打通实体经济动脉？“债转股对实体企业起到实质性的帮助，有利于降低债务和负担，减轻包袱，从而轻装上阵，重新出发。”10月14日，中央财经大学中国银行业研究中心主任郭田勇对媒体记者表示。市场化图谱近日，首单债转股落地，由建行与武汉钢铁共同设立的武汉武钢转型发展基金（合伙制）出资到位，基金规模120亿元，其中武钢集团出资20亿元，建行募集社会化资金100亿元。据悉将会募集总计240亿元，帮助武钢降低杠杆10个点。债转股，也就是企业借银行的钱，还不起了，那么把这笔债务转成股权，卖给第三方。国务院债转股的相关文件为本次债转股定调，即市场化、法治化原则。那么如何保证市场化原则？郭田勇说，银行、企业对债转股有现实需求，让他们自己去做就行了，“债转股涉及多方利益，让企业、银行、第三方自己来谈，以自主、平等原则来进行协商，达成一致后作出选择。这当中政府不要介入，也不要采取审核制或者下达指标，而是将选择权、决策权交给参与方自己”。一位国开行高层曾透露，首批债转股规模为1万亿元，预计在3年甚至更短时间内，分批次进行。不过，华泰证券(601688)首席分析师罗毅则认为，此次债转股规模将有所压缩，预计每年债转股规模1000亿-2000亿元左右。第三方机构嗅到了机会，在王军辉看来，保险资金参与债转股的机会大有可为，“很多资产由于经济周期的原因暂时不是很好，存在价格低点，但是长线来看资产质量将会改善。保险资金具有长期性、稳定性特点，进行逆周期投资，跨越周期进行投资，不但能帮助企业渡过难关，也能取得可观的收益。” 目前，资产管理公司正在扩容，银监会近日公布了3家地方资产管理公司（AMC）名单，分别为湖南省资产管理有限公司、华融晋商资产管理股份有限公司以及海德资产管理有限公司，现地方AMC名单已增至近30家。一家大型股份制上市银行分行行长告诉《媒体》记者，具体操作路径包括三种，一是第三方持有，打折将资产从银行买走；一种是银行直接转股权，以子公司持有；一种是由银行找第三方代持，需要签订协议。但由于银行有万亿资产需要债转股，银行自身只能部分参与，而更大部分需要由资产管理公司、保险、基金等第三方机构买走。钱从哪里来？上万亿的债转股规模，如果打折出售，至少也要数千亿资金来承接。第三方作为参与主体，市场不禁要问，这笔巨额资金从何而来？企业降低杠杆了，那么谁又加杠杆了？1999年实施过一轮债转股，当初成立四大资产管理公司来收购银行的不良资产，财政部向其共注资400亿，再担保从央行贷款6000亿，收购银行账面价值共计1.4万亿。结果是企业负债率大幅下降，银行不良贷款大幅降低；然而，这些资产管理公司目前仍大量持有当年债转股的企业股权未能处置，央行贷款到期后只能通过停息挂账、延迟处理。可见债转股由政府主导，最终也变成了政府买单。这一轮债转股截然不同。“市场化就是政府不干预，银行、企业或者第三方自己坐下来谈，资产打折三方认同。”上述大型股份制上市银行分行行长说。按国务院规定，此轮债转股鼓励保险资金、年金、基本养老保险基金等长期性资金按相关规定进行股权投资。保监会也在为此做准备，近日保监会副主席梁涛指出，尽快出台《保险公司股权管理办法》、《保险公司章程指引》，从源头对公司治理的制度安排明确要求；修订完善《保险公司关联交易管理办法》，建立关联交易行为全链条审查问责机制，遏制相关风险。据记者了解到，一些投资公司对此也充满兴趣，正在深入研究，看以何种方式参与进去。此次债转股除了从市场上引入社会资金的方式，银行自身也可以参与，股权可以通过子公司方式持有，或者委托第三方代持。从上述建行首单债转股来看，银行自身对此也充满热情。“也不排除一些地方政府会参与，如通过对资产公司注资的方式，但不是大量参与，也是从市场化角度认为不错的资产。”一位地方政府官员称，市场化操作就会存在资产低估机会，就会有参与的价值。另外，此次债转股对象将4种企业排除在外，即扭亏无望、“僵尸企业”，恶意逃废债的企业，债权债务关系复杂的企业，过剩产能的企业。事实上，通过债转股企业降杠杆，政府不再会加杠杆，那关键是资金终极来源。信建投证券分析师杨荣在最新研报中称，可向社会募集资金，可发行金融债券、企业债券等，实质上又是一种变相的居民加杠杆的路径，也就是实现风险的社会化，实现风险的可交易、可转让，从而转移和分散风险。杨荣还认为，债转股作为另外一种居民加杠杆持续有效，由于我国居民储蓄率高达40%-50%，有充足的资金后盾可以展开变相的居民加杠杆，实现银行信用风险的大腾挪。打通实体经济动脉企业的负债越来越重，扩大再生产的能力下降，企业融资大减，而银行风险规避也将贷款更多地投向了房贷业务，最近几个月甚至出现了全民炒房的“盛况”，实体经济输血受阻。社科院国家金融与发展实验室数据显示，截至2015年底，我国债务总额168.48万亿元，全社会债务率为249%，其中居民部门债务率约为40%，宽口径统计非金融企业部门债务率156%，政府部门债务率约为57%。非金融企业部门债务率156%，不仅大大高于政府和居民杠杆率，在全球企业杠杆率也处于前列，降低企业杠杆成为当务之急。在王军辉看来，当前我国正处于经济增长压力犹存、转型升级迫在眉睫、产能过剩较严重的特殊时期，通过降低企业杠杆，以促进经济转型升级、主动防范金融风险以及优化资源配置。根据央行数据，今年8月非金融企业和其他部门新增人民币贷款1209亿，而去年同期为4210亿，可见企业对资金需求大减，实体经济疲软。7月数据更加悲观，非金融企业和其他部门新增人民币贷款为-26亿，也就是说企业不但没有借钱，还倒还了26亿给银行，企业都不需要资金了，足见实体输血严重阻滞，如何打通血脉成为核心。上述大型股份制上市银行分行行长说，通过债转股企业降低杠杆，“对银行资产结构调整有好处，原则上会选择好的资产结构来进行贷款投放”。杨荣也认为， 此轮债转股的主要意图是解决产能过剩问题，有助于降低整个社会的信用风险，借助不良出表，降低银行不良率和不良生成率，同时降低企业的财务成本，企业成本降低盈利改善，使企业恢复活力。过去几个月，实体几乎缺血，房地产高歌猛进，资金脱实向虚都去炒房了。从央行数据来看，今年上半年住户部门中长期贷款增加2.62万亿元，这些基本都是个人房贷。下半年房地产更加激进，7月全国人民币贷款新增4636亿元，其中住户部门中长期贷款增加4773亿元，这个月新增贷款全部是房贷；8月全国人民币新增贷款9487亿元，其中住户部门中长期贷款增加5286亿元，超过一半都是房贷，而且环比规模还在攀升。10月国庆假期，20城房地产限购政策来袭，堵住全民炒房、资金脱实向虚的现状。紧接着，10月10日，国务院印发《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》以及《关于市场化银行债权转股权的指导意见》在网上公开，债转股正式落地。一场疏通实体经济血脉、堵住房地产虚炒的大手术正在进行，金融市场根据这种大调整，资金重新配置与腾挪紧急进行。海德股份一纸牌照打出四连板10月14日，海德股份（000567.SZ）打出第四个涨停板，截至中午收盘时，买盘仍旧积压着将近3.3万手。这家在去年刚刚完成资产重组的公司，最近几乎也没有什么主营业务，上半年账面上的那仅有的70多万元收入，基本都来自于以前年度留存的车库等房产的销售收入和租赁收入，但是公司手中却有一张令资本市场为之疯狂的“王牌”，就是作为西藏唯一一家地方资产管理公司（AMC）进入到中国银监会的名单。孤注一掷的海德股份转型不良资产管理业务恰逢其时，就在公司收到银监会函件的前一天，国务院印发了《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》以及《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，时隔17年，债转股再次临危受命。由于此次出台的政策仍旧不允许银行直接将债权转为股权，这就给不良资产管理公司提供了极大的空间，而作为四大资产管理公司之外的地方资产管理公司，也被市场寄希望于能够在万亿规模的债转股中分一杯羹。地方军补充四大AMC在今年两会期间，关于去产能环境之下的不良资产处置就是一个热门话题。当时，就有银行业卖方分析师提出，此前银行处置不良资产的主要通道都是转给四大国有资产管理公司，但是随着银行不良资产的增加，这四大国有资产管理公司已经不能满足需求，在不良资产转让上已经出现明显的供过于求，这导致一些银行在不良资产的转让时卖不上价，银行自然觉得有些吃亏。在这种背景下，银行自然也希望尝试债转股以及资产证券化等各种处理不良资产的方式和路径。根据招商证券(600999)在研究报告中给出的数据，2015年AMC行业不良资产成交额为4000亿元，2016年上半年成交额在3000亿元以上，预计全年不少于6000亿元，增幅超过50%。但是这其中债转股的占比并不高，以四大AMC为主的债转股规模总计大约只有1000亿元，而且基本都是上一轮债转股中留存下来的。按照招商证券行业分析师的测算，目前不良资产转让折扣一般在3折左右，初期银行在试点过程中除了不良资产外，还会将一些正常、关注类贷款进行转股，资产包质量比较好，考虑到一定的溢价因素，可以按照4折到5折转让，如果三年有1万亿债转股规模，对应的资产包的账面价值大约是4000亿元-5000亿元，是现有债转股规模的4-5倍。在此次国务院出台意见之前，长航凤凰、一拖股份(601038)、中国一重(601106)和云南锡业等上市公司也曾先后公布过类似债转股的方案，但是这些方案基本都是面向大股东的债转股，实施主体只有债权人和债务人，第三方机构很少介入。事实上，在此次国务院提出市场化处理债转股的指导方向后，分析机构认为，最有潜力的应该就是作为第三方的AMC会更多地介入企业和银行的债转股项目。当然，基于多年在不良资产处置业务上经验积累，四大AMC仍旧是债转股的主力，但是，除去四大AMC之外的29家新成立的地方AMC公司，也将会更多参与到债转股的业务当中，况且，在国务院发布的意见中也明确，鼓励金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司等多种类型实施机构参与开展市场化债转股，同时鼓励实施机构引入社会资本，发展混合所有制，增强资本实力。记者注意到，在目前银监会批准的29家地方AMC公司当中，多数公司的大股东都为地方国资部门，其中也有四大AMC公司控股的，但是也有宁夏、吉林和西藏3个省份的AMC公司控股方来自于民资，而西藏自治区的AMC公司正是由海德股份控股。海德能否走出西藏在地方AMC的上市公司中，今年7月份刚刚完成资产重组的浙江东方(600120)（600120.SH）才是第一概念，公司已经将母公司浙江国际贸易集团有限公司旗下的浙江省浙商资产管理有限公司收入旗下，而后者也是银监会在2014年第一批批复的地方AMC公司。由于在今年7月份浙江东方的股价一个月翻番，利好基本已经消耗殆尽，因此在10月10日国务院公布消息后，浙江东方并没有出现类似于海德股份这样的暴涨。相比于经济相对发达的浙江，海德股份占据的西藏就并没有那么大的优势。根据公开资料显示，海德股份在去年10月份公布方案计划以10亿元注册资本成立海德资产管理有限公司（以下简称“海德资管”），最初的注册地是在海南，但随后在今年2月份又将注册地从海南迁往西藏，在今年7月1日，海德资管正式获得了西藏自治区政府的批复，10月11日又拿到了银监会的批复。按照银监会原则上每个省只有一张不良资产管理业务牌照，那么海德资管获得的这一张牌照自然价值不菲。但是实际情况也并没有那么乐观，因为按照银监会批复的要求，海德资管只能参与西藏自治区范围内金融企业不良资产的批量收购、处置业务，但是问题是西藏地区整体经济落后，根据行业分析师引自西藏银行业运行报告显示，截至2015年三季度全自治区银行业金融机构不良资产贷款余额只有7.74亿元。当然，在行业分析师看来，这种地域上的限制只是说海德资管难以参与西藏以外地区一级市场，但是并不限制其在二级市场上购买并处置资产，而对于债转股业务，AMC公司真正的优势应该体现在资产的重组收益上。事实上，此次海德股份出现的股价暴涨，除了来自于银监会批复和国务院发文的利好因素之外，更为根源的因素来自于公司在获得了行政批复之后，市场预期其在去年10月份就计划推出的非公开发行将会得到进一步推进，按照公司3月份发布的公告，逆向间接控股股东永泰控股定增48亿元用于增资海德资管。“我们估计公司现有储备的不良资产已经有几十个亿，以现有10亿自有资金和15%-20%的资产收益率测算，AMC业务每年可贡献1.5-2亿元利润。”根据招商证券行业分析师许荣聪的测算，如果公司的定增顺利完成，其AMC资本金达到48亿元，假设6倍杠杆、不良处置内部收益率为20%，每年不良处置比例为50%，公司AMC业务估值可达230亿元。而现在，海德股份只等证监会一纸批复了。